瑞银研报笔记-阿特斯：2025年第三季度盈利略低于预期，但长期更易把握美国市场需求
ubs瑞银研报指出，尽管公司三季度业绩受成本上升影响不及预期，但凭借其在美国的完整产能布局，有望长期受益于AI数据中心驱动的强劲储能需求。瑞银维持"买入"评级，并将目标价从12.60元大幅上调至20.0元，看好其ROE从2025年的6%恢复至2027-28年的16-17%。
核心观点速览
短期业绩承压：3Q25净利润同比下滑64%，主因多晶硅成本上升及美国关税冲击长期逻辑强化：美国储能（BESS）需求爆发+本土化产能落地，2026年或成业绩拐点估值重塑：瑞银DCF目标价从12.6元大幅上调至20元，隐含2027年市盈率仅15倍
一、业绩短期承压，但边际改善已现
盈利下滑主因
3Q25净利润2.58亿元（同比-64%），毛利率收缩至7.2%（环比-9ppt）成本端：多晶硅涨价+BESS关税成本未完全传导会计调整：IRA税收优惠计入其他收入而非营收，短期压制毛利率
积极信号
资产减值损失环比收窄72%，旧产能出清完成美国模块产能利用率提升，2GW电池产能预计2026年投产
二、美国储能（BESS）：未来最大增长引擎
需求爆发逻辑
政策驱动：美国FEOC法规倒逼2025年下半年抢装潮，2026年后AIDC（人工智能数据中心）用电需求激增订单可见性：已获AIDC储能项目新订单，2026年开始贡献利润
产能布局优势
东南亚避税：泰国3GWh电池产能2026年投产，规避FEOC限制本土化生产：美国3GWh电池产能2026年投运，直接受益IRA补贴毛利率韧性：当前BESS毛利率20%（峰值30%），预计维持20%+因高端需求对价格敏感度低
三、模块业务：美国产能构筑护城河
当前痛点：3Q25模块单位净亏损0.05-0.06元/瓦，受关税成本拖累2026年反转预期：美国供应紧张+AI用电需求推动涨价2GW美国电池产能2026年投产，本土化生产规避关税
四、估值：目标价20元，长期空间明确
上调逻辑
2026/2027年EPS上调3%/2%，长期盈利预测调升DCF模型（WACC=8.9%）反映美国BESS出货量及毛利率提升
估值吸引力
当前股价对应2026年市盈率17倍，低于同行均值目标价隐含2027年市盈率15倍，ROE有望从2025年6%升至2027年16-17%
五、风险提示
美国贸易政策变动（如关税进一步上调）全球储能需求不及预期新产能投产进度延迟
结论：短期业绩阵痛不改长期成长逻辑，美国储能+模块本土化产能布局稀缺，估值修复空间显著。
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